全球金融危機的省思

最近的全球性金融危機的震撼程度與範圍實在是遠超過一般人所能想像的，不僅全球金融中心華爾街所在的紐約有數萬人因此失業，美國股市面臨幾十年來最大的下挫，幾千哩外的冰島幾乎要宣告國家破產，亞洲、歐洲的股市也是嚴重下滑，無一倖免，許多以金融產業為主要經濟支撐的國家也是”挫在等”。時代雜誌(Time Magazine)網站有一篇文章” Behind the Global Markets' Meltdown[1]”寫到，這次的金融危機讓我們看到全球化的規模與限制(..revealed the scale and limitations of globalization)。我覺得除此之外，這次的事件其實也讓我們見識到全球化的迷思與脆弱[2]。

這次金融危機的源頭是美國次級房屋貸款(subprime mortgage)的泡沫化與泛濫，次級房貸是一種比較寬鬆的房屋貸款，讓原本信用程度未達到貸款條件的房屋購買人可以貸款，但因為對房貸銀行來說，這樣的貸款風險較高，因此次級房貸的利息也比正規的房貸高出許多。次級房貸帶來許多的好處，讓原本沒有能力買房子的人可以貸款買房子，也刺激了房屋的買氣，帶動經濟的繁榮，對貸款的銀行來說，次級房貸開創了嶄新的業務，又有較高的利息收入，真可以說是皆大歡喜，因此吸引越來越多的銀行投入這塊市場大餅。不僅如此，這些投資銀行不只獨樂樂，也與眾樂樂，巧妙地將這些次級房貸的債權，包裝成一個個誘人衍生性金融商品(derivatives)，賣給其他投資人或機構，再從中賺取費用。由於這些衍生性商品都有比一般金融商品更高的利潤，吸引力很大，而且通常賣方都有提供無條件買回的附帶條件，因此投資人或機構也就暫時不顧其風險，甚至再層層轉賣出去。

問題在於，次級房貸的鬆散結構，給了有心人貪心的機會，造成房價的炒作，有些人發現中間有利可圖，因此就大量去借款來買房子，再用較高的價格賣出，賺取差價。次級房貸後來有一大部分都是屬於這類的投資性購屋，在經濟景氣不錯的時候，這的確是聰明的投資途徑，但是當經濟出現衰退時，加上房屋蓋得太多，供過於求，於是房價下跌，購屋投資就變成賠錢生意。這時這些購屋投資人賣房子賠錢，不賣卻付不出高額的利息，因此被套牢，問題就爆發出來了，次級房貸債權衍生商品的持有人收不到利息，紛紛要求當初賣這些商品的投資銀行買回，有些投資銀行因為這部分的業務所佔比重過大，在這種情況下，便出現資金不足，像有158年歷史的雷曼兄弟投資銀行就因此宣布破產，AIG保險公司出現資產危機。

由於金融的全球化，以及全球各地的主要金融公司大多有在華爾街或紐約設立分處，基於好處大家共享，因此大多國際金融機構均有投入次級房貸或相關的衍生性商品的業務，當次級房貸泡沫一爆發，就如滾雪球般掀起金融危機的連鎖效應，這些當初共享好處的金融機構當然不可避免地就要被拖下水，同擔苦難。
現在看來這個金融危機已經演變成全球經濟巨大的衝擊與衰退，這是比較可怕且影響層面比較大的問題，使得加入全球化經濟運作的每一個國家人民都遭殃，無法置身事外。各國的投資人當然是首當其衝，受到股市重挫直接的衝擊，此外，銀行的存款人也有潛在的風險，即使是將錢放在床底下的市井小民也可能得擔心這波衝擊所可能帶來的失業與經濟蕭條，以及政府用人民所繳的稅金去救災。對這些人來說，金融商品熱賣時他們沒有得到任何一點好處，現在出紕漏了卻要花他們的稅金去補洞。像美國國會通過用7000億(700 billion)美元基金去援助搖搖欲墜的金融體系，就是人民辛苦的血汗錢，因此美國媒體用「Main Street (市井大街)援救Wall Street(華爾街)」來形容。

為什麼金融危機會演變成經濟危機？以及為什麼美國政府祭出7000億金融救援基金之後，金融市場與股市似乎一點都不領情，還是波動不已且跌跌不休？而且還變成金融海嘯，波及全球造成各國股市慘黑？上述Time Magazine網站上的那篇文章所提出相當不錯的回答，它指出原本金融運作的基礎是信任(trust)，結果這次事件將信任的基礎摧毀殆盡，而由恐懼(fear)加以取代。存款人害怕銀行存款的安全；各個銀行的壞帳到底情況如何也使得銀行之間也對彼此的放款心存懷疑；甚至各國的官員、中央銀行與立法機關也在擔心沒有適當的方法可以對付這次的危機。

由於缺乏信任，銀行越不敢貸款給公司與家庭，汽車與房屋貸款會更不容易取得，因此民眾的消費與投資與企業的投資也會更趨保守，引發產品的減產與失業，導致整體經濟活動的蕭條。這是為什麼金融問題引發經濟危機的機制，也是使得投資人與民眾對未來經濟沒有信心的原因，直接反映出來的就是投資人對股市投資的悲觀心理，這些力量互相累積加成起來，便足以使股市大跌[3]。

這裡讓我們看到經濟運作其實是靠期待心理，經濟供需原理的需求直接受到消費者心理層面的影響，供給則是由對需求的預估所導引的。當消費大眾心理上很想要某樣東西，該樣東西的價格就很高，反之，當消費者不想要時，那樣東西就一文不值。次級房貸債權的衍生性商品也是如此，在時機好時，大家搶著要買賣，價格被不合理地放大，當問題出現時，就成為燙手山竽，避之唯恐不及，價格一落千丈。當初賣出的金融機構此時要用大筆資金收回不值錢的商品，資產當然吃不消。

為什麼美國的金融與經濟問題會造成全球性的經濟危機，我的朋友Tony用與台灣比較貼近的角度來描述：「至於美國經濟運轉凍結如何影響到台灣則很好解釋；不管現在經濟多發達，中國還是個貨品輸出國，整體國民的經濟力還不足以達到是消費國的程度。而其貨物輸入消費最大的國家是美國。台商的投資都是為了中國外銷到美國，而台灣的內需也不足以全部吞下台灣製造的產品來維持台灣的經濟成長。所以美國人沒辦法再繼續花錢，頭兩個倒霉的是中國和日本，而台灣不跟着倒霉才怪。所以台灣第四季的經濟成長預測已經在全面下修，這就是跟國際接軌免不了的風險。大家同甘共苦吧。」過去幾十年美國因為其巨大的消費能力使其扮演全球經濟火車頭的角色，目前也看不出來有哪一個其他的國家可以取代。因此如果大家對美國經濟存悲觀的看法，世界的經濟應該是暫時好不起來的。

台灣後續的經濟面所受到的影響雖然是免不了的，但因為政府對金融管制比較嚴格，因此金融面到目前看來所受到華爾街金融危機的衝擊似乎還不算嚴重，至少沒有像冰島或南韓金融由於深度的金融全球化而首當其衝。我在想還好十多年前政府所倡導的亞太營運中心政策沒有成功，否則這次台灣可能就要榮登金融危機國家之榜。

因為這次次級房貸所引發金融危機，也引起美國與國際政界與學界在辯論到底金融體系是否應該要進一步加以規範。美國這次大選總統辯論中，歐巴馬歸咎這波金融危機就是因為布希政府放任金融市場不合理擴張，未採取必要的管制措施所造成的。不過我倒是覺得冰凍三尺，非一日之寒，這個問題應該不能全部歸罪於布希政府，而是大部分美國人所崇尚的自由開放，不喜歡政府干涉的這種意識形態。最近法國總統沙柯吉(Nicolas Sarkozy)批評全世界在柏林圍牆倒塌之後，過於迷信一種建立在冷戰結束後心態上的「安葛魯撒克森式的資本主義」(Anglo-Saxon[4] Capitalism)，我覺得也蠻貼切的。他說這次的危機代表一種世界觀的終結，這種世界觀是建立在柏林圍牆倒塌與冷戰結束之後，對自由與繁榮(無限制)的夢想上。他主張未來全球應該共同追求資本主義的「新平衡」(new balance)，也就是市場機能與政府功能平衡共存的資本主義。

我去年在修健康照護機構的財務管理專題時，聽到很多美國醫院常用的融資方法，其中包括各種金融衍生商品，當時真讓我眼花撩亂。回想台灣的情形，醫院要融資，似乎就只有向銀行貸款，有多餘的錢，大多也是存銀行或購買政府公債，賺一些利息。現在想起來，財務管裡還是保守一點比較妥當，正當的保值是需要的，但不要過於貪心，否則不是大好，就是大壞。政府有必要扮演公正的監督與守門人的角色，讓金融市場在合理的範圍內運作，靠制度規範一些人性的貪婪，但也要尊重市場的機制，才不會完全壓抑投資、創新、工作與努力的動機。

可以想見的是，經過此次的金融危機，美國與世界的金融體系應該會有所不同，在這點上，我的朋友Tony對美國政府與金融運作的互動有一些深刻的觀察：「(美國在)1930年代的經濟大蕭條學到教訓：政府如果堅持市場自由不加干預，結果就可能是整個金融垮掉，造成全國超過四分之一的人失業。經濟恐慌的時期，羅斯福推行新政(New Deal)，也就是由政府推動地方建設，政府當僱主來找失業的人工作，先由政府發薪水給僱工。人有工作就會消費和儲蓄，金融就會流動起來，慢慢地讓私人金融企業站穩腳。但美國政府面對這次信用貸款危機所採取的行動和新政不同，是聯邦政府直接涉入金融市場，這其實是社會主義國家的做法，違反以前美國自由經濟、政府作最小干預的原則。這跟共產主義垮臺一樣是歷史大事。那些原本實施共產主義的國家，現在幾乎都在培養自己的資本市場。而美國這個本來是資本主義的典範，竟然自己演變到幾乎要變成是社會主義國家。」

此外，我覺得我們有必要重新省思全球化的腳步。最近馬英九政府大力主張市場開放與自由貿易，而且他所指的主要是對中國開放，從這次美國的金融危機為鏡，不免讓人更加擔憂過度向中國開放以及與中國市場結合的可能副作用。最近的毒奶粉事件便是一種民生食品版的全球化危機，而2003年的SARS則可以看成是衛生健康版的全球化危機。我覺得中國的金融潛在問題更多，人性的貪婪程度絕不會比美國的情況低，且中國政府處理與控制相關危機的經驗與能力也更讓人懷疑。當中國的金融與經濟市場繼續自由化，台灣與之結合得太深的話，當其金融一出現問題，台灣一定首當其衝。在推動市場開放與自由貿易時，政府必須有妥善的規劃與管制，適度分散風險，不要將所有蘋果都放在同一個籃子裡。最近冰島的處境就是因為將整個國家的前途都押在金融上面，使其對全球的金融危機毫無招架之力。台灣國內一定要保有相當程度的金融與產業自主性，做為全球波動的緩衝實力。

這次的金融危機也印證一個危機管理的道理，那就是危機真正源頭通常不是來自外部，而是來自內部。將近一年前我讀美國前聯邦準備銀行(美國的中央銀行)理事會主席葛林斯潘(Alan Greenspan)的自傳，書中有一段很樂觀的話說：「過去數十年來，美國經濟對於衝擊已經越來越有韌性。解除管制的金融市場、高度彈性的勞動市場，以及最近在資訊科技上的重大進步等，以經強化我們吸收衝擊並復甦的能力。」他所指的是美國金融體系吸收911事件所造成的經濟衝擊的力量。可是很諷刺的是，美國經濟在911外來恐怖攻擊之中屹立不搖，卻在這次自己國內的金融界所捅出的簍子中灰頭土臉。這次美國不是栽在被形容為萬惡不赦、作惡多端的恐怖份子，而是栽在美國人最自豪的自由金融市場與幾年前令人羨慕的榮景。果真，最危險的地方是最安全的，最安全的地方反而是最危險的。警覺、危機感、用心注意各個環節，還是保持安穩的不變法則。

[1] 連結http://www.time.com/time/business/article/0,8599,1848511,00.html
[2] 由此看來，美國前聯準會主席葛林斯潘的理論開始受到嚴重的挑戰。他認為Greenspan認為現代的全球經濟已經緊密結合，雖然有痛苦的一面，但大體上正面貢獻是比副作用來得大，透過全球化經濟這個機制，使得許多國家從貧窮中走出來，改善成萬上億人民的生活；同時因為全球經濟活動已密不可分，形成命運共同體的連結感，並且全球資金更方便流動及互相支援，無形中保障了各個經濟體中經濟與金融的穩定度。
[3] 不過我也在懷疑除了消費大眾對經濟的預期心理之外，股市運作多少還是會受到一些大額投資人的影響與操作，有可能其中一部分的動盪是人為操控的結果。比如有些大投資人故意在此節骨眼拋售股票，使股市重跌，然後再低價大量買進股票，待未來股市上揚再售出，賺取利益。
[4] Anglo-Saxon是指英國人所屬的民族。我覺得沙柯吉有點用Anglo-Saxon Capitalism在嘲諷以英國與美國為代表或主導的資本主義意識形態。目前西方的資本主義思想主要是由英國經濟學家奠定，後來再由美國的經濟學家所繼續發展。